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通脹背景下的投資策略

 特約作者:林揚

    結構性投資可以幫助我們在現金與實物之間找到平衡,保值可能是我們面對通脹時的最好結果

    2007 年下半年以來,美國的次級房貸一直在困擾全球的投資者。進入 2008 年以后,如果說 1 月份的下跌是由于糟糕的企業盈利、3 月份的危機是凱雷和貝爾斯登倒閉引發的連鎖反應,那么 6 月份越南的通脹最終演變成貨幣危機后,各國央行抑制通脹的行動(如中國提高準備金率)和表態(美聯儲或歐洲央行)正在引發市場的又一輪下跌。印度通脹突破兩位數是一個重要事件:可能標志亞洲本輪的繁榮結束。通貨膨脹似乎正在取代次貸問題,成為影響未來經濟和市場走勢的最重要因素。

    問題是,中國的大多數人可能缺乏面對通脹的經驗。中國國內上一次通脹是在上世紀 90 年代初,由于治理得當,沒有持續太長時間。目前國內比較流行的“理財規劃(Financial Planning)”理念,主要是在美國上世紀 80 年代以后伴隨基金業的高速發展而逐漸形成和完善的。其間,美國的通脹總體上也一直比較溫和。

    要了解通脹環境下的市場,我們可能要追溯到更久之前去尋找答案。上一輪全球性通脹是在上世紀 70 年代,其間有兩次石油危機,物價漲了兩倍,美國經濟出現了四次衰退。一個 1968 年的道瓊斯指數投資者,在 14 年后收益為 0,僅僅保本,而購買力則損失了 2/3,“解套”要等到 90 年代初。與此類似,在中國,1992 年通脹開始前高點買 A 股,購買力水平解套,大概在 3,000 點左右。如果你在 1971 年購買一只十年期美國國債,盡管之后長期利率水平不斷上升,你每年能夠得到的利息仍會停留在最初的水平:不到 4.2%。

    不動產被認為是對抗通脹的理想選擇。滯脹期間也證明了這一點。從 1971 年到 1984 年,美國住宅價格平均漲幅為 7.6%,戰勝了 7.5% 的 CPI。而 1960 年到 2000 年間,住宅價格漲幅為 6.7%,與美國家庭收入的增長率完全吻合。這可能是由于收入的增長帶來了租金的增長,并最終反映在價格上。而我們面對的情況是,居民收入大幅增長了,但租金的增長幅度遠遠落后,這可能意味新增的住宅供給降低了潛在的租金增長。然而,價格的增長卻遠遠大于租金,以致租金回報甚至低于已經很低的利率水平。房地產的保值屬性,可能要等到價格與收入的關系恢復正常水平后才能得以體現。

    投資者可能會發現,自己在面對通脹時很尷尬。主要投資市場在通脹時表現都不理想,而理想的保值工具可能已經處在泡沫中。回到銀行,利率水平并不足以使購買力保值。

    有一句經濟時事評語令人印象深刻:經濟的復雜性使各國政府出現重大決策錯誤的風險大大增加。現在看來,美國上世紀 70 年代的確有重大決策錯誤的嫌疑:物價管控,鼓勵生產,鼓勵節約,溫和加息。這些政策起過一些效果,但最終都沒有根治通脹,反而是伴隨兩次石油危機,通脹經常有兩位數的表現。對內貶值和對外貶值是一致的,10 年間美元匯率損失了 1/4。

    在此期間,表現最好的品種是石油和黃金。當信貸擴張時,如果效率的提高使得產品和服務業有相應的增長,那么價格并不會上升。但能源這個領域生產效率提高相對較慢。一方面,產油國沒有太大熱情來增加產能。另一方面,新能源還沒有發展到可以替代傳統能源的地步。能源似乎是經濟發展的“終極瓶頸”。黃金的表現說明,長期通脹時,人們往往開始質疑央行發行的紙幣的信譽。


油價高漲加劇了各國的通貨膨脹

    依此類推,礦產品、能源、糧食、土地這些實物,都具備對抗通脹的特性:它們是必需品,不可替代。那么,這是否說明我們只要投資在這些領域就好了呢?

    讓我們看看滯脹的最終結局。1980 年里根上臺后,美國實施了強硬的貨幣緊縮政策。利率高于通脹的水平,并維持了較長的時間。實體經濟付出了慘痛的代價:失業率飆升,財政赤字和貿易赤字激增。但是,通脹得以抑制。在此期間,美元的正利率使得其恢復了保值的功能,美元匯率上漲了 83%。黃金的吸引力因而大減─不到三年,金價下跌了 50%。中國在 90 年代初也實施了類似政策,儲蓄保值將利率與通貨膨脹水平掛鉤,最高達到 20% 以上,實體經濟的代價也很慘重,緊縮的信貸擠破了海南和北海的房地產泡沫。

    當再次面對全球性通脹時,各國央行需要做出選擇:在經濟穩定與價格穩定之間如何平衡?投資者也需要相應地做出選擇:是相信央行行長們,還是相信實物資產?貨幣政策是我們最需要關注的。一家央行如果有意愿也有能力來維護國內的貨幣購買力,那么它的匯率也相應地會比較有保證,反之亦然。但是,如果經濟的惡化導致大多數主要央行都無力維持正利率,那么像黃金、能源、糧食這樣的保值品是我們必須關注的。

    結構性投資可以幫助我們在現金與實物之間找到平衡。當市場滿足一定條件時,我們可以設計出一些期限較短、保證本金和部分收益的產品,其收益與實物資產掛鉤。投資者的成本是犧牲一些潛在的高收益。這樣的結構性投資工具,對于那些以保值為目標的投資者,是非常實用的。而保值,可能是我們面對通脹時的最好結果。

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